金融世界观*“时间”是一种原料，金融工具则是对这种原料进行加工，做成不同的产品，用学术语言表达，金融就是为时间定价，我们购买金融产品、做金融决策，本质上就是购买时间不同的未来价值。*中国A股常常因为各种怪状遭到诟病，但究其历史起源就会觉得“合理”，A股市场的设立不是市场演化的结果，而是出于行政化的考虑。20世纪90年代，中国经济硬着陆，国企面临改革开放后的一系列冲击，坏账飙升，连累银行体系濒临破产。国家急需找到新的融资渠道，保全国有资产，解救国有企业。A股市场就是在这样的背景下起步的。*所以，早期A股市场设置了很多歧视性的制度和条款。比如，实行配额制，把上市筹资名额分配给各地、各部委下属的国企；设立股权分置，将上市公司的股票分为可以流通的大众股和不可以流通的国有股和法人股，由于持股成本差异较大，导致了两类股东之间的严重不平等······种种设计，大都是为了实现“为国企解困”这个目标。此后A股市场虽然经历了多次改革，但仍然有很多计划的痕迹，留下了很多权力寻租的空间，所有常常出现内幕交易、股价跌宕的情况。银行：现代经济社会的血管*并不是只有中央银行影响货币供应水平，银行、企业，甚至个人行为都会影响货币的供给。比如，经济形势不好时，银行会加大超额存款准备金，并导致货币扩张机制萎缩。再比如，春节期间企业要发奖金，朋友亲戚之间要发红包，相较于平常月份，社会的现金持有量会大幅上升，因此节假日货币扩张的规模会下降。为了维持一定的货币供应量，春节期间央行会有意识地“放点水”，加大基础货币投放量。*中国在20世纪90年代中期就经历过加息幅度不当导致经济“旱灾”的情形。20世纪90年代初，中国经济开始“大干快上”，很快就出现过热局面——年通货膨胀率达到了24%，大米价格上涨1倍，老百姓陷入了恐慌，开始疯狂兑换外币、囤积商品，市场上的大米、油盐，甚至肥皂都被抢购一空。面对这种情况，央行很快连续出台了10多项压缩信贷规模的措施，基准贷款利率更是从年的10.8%提升到年的13.5%。加息又快又猛，社会预期突变，导致经济降温的幅度比中央预期的要强烈得多。贷款利率太高，企业不愿意投资贷款，即使已经开工的项目，宁可丢弃让它烂尾；经济环境不好，银行也完全没有了放贷意愿。更严重的是，由于经济环境恶化，大批企业破产，企业贷款都成了银行的烂账——这就是中国经济史上著名的“经济硬着陆”。—年，国有企业下岗工人共万，四大国有银行坏账率达到39%。世界银行称，当时中国的银行业从技术层面看已经破产。*年，在经历了高科技泡沫破灭和“9·11”恐怖袭击后，美国经济陷入衰退。美联储从年开始连续11次下调联邦基准利率，到年，基准利率逼近1%。这种超低利率水平意味着“借钱即赚钱”，所以美国社会消费投资欲望大涨。除此之外，小布什政府放宽房地产抵押贷款的条件，让大量低收入人群也能贷款买房。大量缺乏偿还能力和抵押的贷款，即著名的“次级贷款”流入市场。再经过华尔街各种炫目的包装，加上多重杠杆后，这些质量差、风险高的贷款，摇身一变成了“高收益的金融创新产品”。随着美国房地产价格不断创出历史新高，次贷产品引发的资产泡沫也就越来越大，直到最后破灭。*银行之外的金融机构，诸如证券、信托、基金等，在资金募集方面的能力和银行相比都比较偏弱，但它们受到的监管也相对比较宽松，成为了影子银行。年，中国经济出现过热现象，房地产市场沸腾。国家开始限制商业银行对房地产行业放贷，可是对银行来说，当时市场环境下，房地产行业贷款利润丰厚，风险低，怎么办？信托公司受到的监管不严，银行就和信托合作，做信托贷款，然后发行底层资产为信托贷款的非保本型银行理财，吸收大量自己，然后再通过信托公司的通道，将钱投到房地产项目上。*城市商业银行的前身是20世纪80年底为搞活地方经济在各地设立的城市信用合作社，是国家经济和金融体制改革的产物。国家对其采取的是双线管理的方式，在行政上，城商行隶属于地方政府，由地方政府控股；在业务上，城商行从事的是金融业务，归银监会监管。各城市的城商行都是当地的钱袋子，特别是各地在搞建设时，财政、土地等方面的贷款都会通过城商行进行。投资银行*监管的圆舞曲：分久必合，合久必分。鉴于混业经营的高风险，年美国颁布了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，对商业银行和投资银行实行严格的分业经营。投资银行不许涉足揽储业务，商业银行资金不许流向资本市场。20世纪80年代之后，随着层出不穷的金融创新，严格分业经营逐渐被瓦解。年，美国总统克林顿颁布的《金融服务现代化法案》，非混业经营赋予了一定合法地位。年爆发的次贷危机又将监管推向前台，危机的巨大危害让美国政府开始重新审视金融自由化。从年《多德—弗兰克法案》起，美国政府开始对创新业务采取更严格的监管。虽然市场仍然处于混业状态，但是降低杠杆、对金融产品实施更严格的穿透式监管。*到了20世纪80年代之后，多元化经营的弊端更是逐渐显露，由于涉及行业多、业务线复杂，企业管理上的复杂度直线上升，主业经营绩效下降。很多多元化经营的企业因为机构臃肿、效率低下而普遍被市场看空，股价低迷，这被称为“多元化折价”（diversificationdiscount）。折价的压力使得各企业开始剥离非主营、进行重组的需求。*“毒丸”计划，即“股权摊薄反收购措施”，听上去逻辑简单，容易理解。所以年，在宝能系恶意收购万科一案闹得沸沸扬扬时，市场上很多自媒体显得很专业，说万科应该实施“毒丸”计划来阻止宝能。但实际上，任何一宗收购和反收购都牵涉到所在地的法律实践。中国暂时还缺乏“毒丸”计划实施的法律基础。*美国公司采取的是授权资本制，即公司上市后，可以授权董事会进行资本扩张。这意味着董事会不需要经过股东大会就可以随时发行新股。这也是新浪当年的董事会能够实施“毒丸”计划的原因。而中国公司采取的是法定资本制，即公司发行新股必须通过股东大会。在宝能已是万科第一大股东的情况下，股东大会怎么可能通过一个针对自己的“毒丸”计划呢？换句话说，在中国的法律环境下，“毒丸”计划实施的概率几乎为零。*万科当时采取的是名叫“白衣骑士”计划的反收购策略：碰到恶意收购时，企业找一个跟自己有合作关系，但又不想控制目标企业的机构来控股自己，驱逐不受欢迎的“登徒子”（恶意收购者），这种英雄救美的讨论就是“白衣骑士”计划。在宝能收购万科案中，最后入主万科的“白衣骑士”是深圳地铁集团。*随着中国“住房不炒”政策的加强，有人开始担心房价下跌会引起中国的“次贷危机”。实际上，由于中国高达30-70%的首付比例和各种严格的贷款政策，中国房地产抵押贷款市场还不需要考虑次贷问题。基金：金融市场新王者*关于对冲基金，市场有一个疑问：它到底是对冲还是加大了风险？理论上，对冲策略应该是为了对冲和消除风险。但实际交易中，对冲策略运用大量金融衍生品，使用卖空机制，通过加杠杆放大收益。换句话说，对冲基金是通过承担高风险来获得高收益的。*比如，人们可能仍津津乐道量子基金的传奇，殊不知它其实早已经清盘了。早期凭借着索罗斯对英镑贬值趋势的准确判断，量子基金赚的盆满钵满。但到了年，索罗斯接连在俄罗斯债务危机、日元汇率、美国互联网股价上发生了误判，量子基金甚至在几秒钟内就亏损了50亿美元，并在年彻底关闭了。*作为一家主权财富基金公司，淡马锡公司由新加坡财政部完全控股。每年根据经营情况，财政部收取分红。但在经营上，淡马锡公司有完全独立的董事会，财政部无权干涉公司的经营决策。这意味着，淡马锡采取的是经营权和所有权彻底分开的模式。*在评判一只基金的收益时，你也必须找和这只基金投资风格相同的基金进行比较，单纯依靠绝对收益排名，很容易忽略收益背后的风险。*为什么A股价格价格高于H股的情形会长期存在呢？从供给侧看，A股市场缺乏有效的做空机制，市场的负面消息较难快速反映在股价中；而且A股市场直到年主要的上市方式还是采取核准制，上市名额有限，导致上市公司本身就具有壳价值。从需求侧看，内地市场一直缺乏有效的投资渠道，无法满足日益上涨的百姓财富管理需求——在一个供给不足而需求旺盛的金融市场上，资产价格自然也就出现了溢价。资产定价*从长期趋势看，随着互联网基础设施的建设和中产阶层社会的形成，中国的网络文娱行业是极富前景和想象力的，乐视曾一度被视为这个行业中最有潜力的龙头企业。但由于管理层把企业战线拉得太长，也一直没有能推出有力的“拳头产品”、形成稳定现金流，资金断裂，变成庞氏收场。乐视股价从.03元下跌到1.69元，最终退市，很多投资人血本无归。*信用评级本身也有瑕疵，在年金融危机中，那些次贷产品经过各种包装后，都被评级机构给出了很高的信用等级。学术界对此有很多讨论，认为信用评级机构采取的是发行人付费这种方式，评级机构从发行人那里收取费用，所以很难避免代理问题。*加拿大阿尔伯塔大学金融学教授兰德·莫克（RandallMorck）写了一篇非常著名的论文——《股市的信息含量》，研究了全球几十个国家和地区的股市回报率后发现：那些股价呈同涨跌、反映系统性风险的是主要是发展中国家，比如中国、马来西亚、波兰等；而那些个股和大盘走势相对独立、股价大多反映企业真实经营水平的是，大多数发达国家，比如美国、英国、加拿大。*兰德进一步研究后发现，这个现象和市场的投资者保护机制密切相关。发达国家金融市场法治建设完备，能较好地保护中小投资者的利益。在这样的法律环境下，投资者会比较理性地选择投资标的，而不仅仅根据大盘来决定其“进出”，一个公司经营的好坏也会更充分地反映在个股价格上。即使大盘下挫，优秀业绩的公司受到影响不大；反之亦然。换句话说，美国市场的股价更多反映了一个企业的微观经营状况，股价中包括的信息含量也更高。而发展中国家的金融市场往往对中小投资者保护不力，公司的治理能力也非常薄弱，投资者对公司披露的信息反应不敏感，长此以往，A股就形成同涨同跌的局面。*估值时掌握的信息越多越好？现代人普遍迷恋复杂的信息。人们总相信，输入越多数据，估算就越接近真实值。加之计算机技术的发展也让复杂信息的处理成为可能，看上去我们面对一个越来越“科学”的投资世界，估值模型也越来越复杂，数据越来越丰富。但是不要忘记，每一个信息都是伴随着“噪音”的，当输入更多信息的时候，实际上也输入了更多“噪音”。所以，更多数据经常也意味着更多冗余信息，可能让我们产生错觉。金融市场的历史告诉我们，完全依靠数据模型的估值是静态和机械化的，对各种市场冲击的反应很慢。每一次金融危机，那些自负的复杂模型估值都输得一塌糊涂。自然科学界有一条被很多人遗忘的法则——“简约法则”，也就是“越简单越接近正确”。这条法则在估值的世界里同样适用——在估值的过程中，能用更少信息、更少数据评估的资产，最好不要引入更多信息。投融资决策*彼得·林奇有一个非常有趣的选股策略，叫做逆向选股。他不喜欢投资那些热门行业，比如当时的高科技、医疗行业，因为他觉得这些行业都有估值过高的风险，加之一个行业在上行的时候，进入的竞争者会非常多，竞争激烈，企业很难赚钱。所以，他更偏好投资一些低迷行业的领头羊。在低迷行业中，弱者更容易被淘汰出局，幸存者的市场份额会随之扩大，反而更容易赚钱。*这点对我们中国投资者也非常重要。中国市场庞大，各个地域的产业发展非常不均衡，一个产业在这个区域是下行趋势，在另外一个区域则未必。也就是说，我们产业和行业转移的空间很大，看似下行的行业，未必不是赚钱的行业。*上市之后，企业有义务向股东公开自己的销售、财务、管理、产品等各种信息。这在无形中会导致上市公司在竞争对手的对峙中让自己处于敌暗我明的劣势中。欧美很多优秀的家族企业，尤其是德国，就对上市持有特别保守和谨慎的态度、不愿意接受这种信息披露的要求。*A股市场的借壳上市很兴旺。年到年，三年间通过借壳上市的企业数量差不多有80家，占了同期IPO数量的15%左右。这一现象，可以说是中国制度化环境下的特殊金融现象。由于上市名额有限，年，多家上市排队等待上市，最后只有77家获得了上市资格。一个企业只要占据了上市的坑，即使经营得一塌糊涂，其“上市名额”也是非常有价值的。年一个上市公司的壳可以卖到四五十亿元。公司治理*在选择投资标的时，公司的治理结构（比如董事会结构等指标）和公司的财务指标一样重要，甚至更重要。因为公司是人的公司，董事会是否能很好地进行权力制衡和利益协同，意味着企业的高层人力资本是否能有效利用，创造更高价值。有大约80%的投资者认为，他们更愿意为一个治理机制更完善的公司出更高的溢价，即“治理溢价”（corporategovernancepremium）。*中国的独立董事候选人中，高校教授占主流，他们的薪水普遍不算太高，而上市公司独立董事的平均薪酬是年薪8万元。很多教授兼职数家公司的独董，薪酬加起来可能比自己教授主业的薪水还要多。当独立董事成为其收入的主要来源时，希望独立董事能产生什么性质的监督效果就颇强人所难了。*“股利黏性”是一个金融学术语，意思是一个企业一旦开始分红，市场就有了分红的预期，如果停止分红，会带来负面价格效应。曾有一个笑话，说分红和婆媳相处颇有类似之处：媳妇一进门就抢着洗碗，几次下来给婆婆形成洗碗的预期，以后哪次不洗碗就成了罪人。索性一开始就不洗，让“不洗碗”成为预期，未来偶尔洗一次，反而成了贤惠的象征。现在很多其余都学得非常聪明，不给市场以分红的预期，以便为未来利润分配方案留下更多灵活性。创新、监管与危机*著名经济学家明斯基认为：金融危机发生的根源基于现代社会的信贷增长模式。在这模式中，经济增长和衰退取决于社会信用的扩张和收缩。而信用的扩张（收缩）是一个自我加强的过程：信用扩张—经济增长—预期向好—信用继续扩张—超过实际需求—导致泡沫；反之，则导致萧条。这意味着“不稳定性”是内生于现代经济体的内在运行的。*明斯基理论的第一个观点是：在资本驱动的发展模式下，（信贷）金融周期和经济周期是重合的，也就是说，信贷的扩张收缩和经济的繁荣衰退，是相互作用和相互加强的。明斯基理论的第二个观点：由于信贷市场具有内生的脆弱性，所以金融危机也一定会周期性地爆发。*信贷促使的繁荣使我们的预期变得更乐观，并刺激信贷、生产、消费进一步扩张。最后，杠杆率会攀升到社会不可承受的高度，整个经济体也像绷到极限的橡皮筋一样，一有风吹草动就断裂。这种信贷危机的临界点，即明斯基时刻，是信贷、生产、消费和预期共同作用的结果，不以个人意志为转移。*年，法国经济学家皮凯蒂的《21世纪资本论》指出一个残忍的真相：从资本主义时代以来，资本回报率远大于经济增长率。所以，富人更容易积累财富。这意味着随着时间推移，阶层固化和贫富差距拉大几乎是不可逆的趋势。金融体系越发达，这个趋势越显著。在年金融危机后，年爆发的“占领华尔街运动”也正是对这一趋势的不满和发泄。比特币*比特币的信用机制依赖分布式记账，所有节点都要完全同步，透明地形成共识。这种设计理念上非常完美，但在现实生活中其实有很多局限。比如现在比特币才有几万个节点，内部就已经开始产生了分化。而且，当节点达到一定的数量之后，协同工作在技术上本身就面临着很多限制。当节点数量突破一定数目后，“同步”本身可能就会极度冗余和低效。*比特币是否真正实现了“去中心化，平等化”？在比特币的挖掘过程中，算力是决定因素。那些拥有巨大能耗的大型计算机的“矿工”，越来越占据主导地位了。有一家叫比特币大陆的企业，其生产的“矿机”算力就占据了全球算力的一半。更何况，比特币的整个核心游戏规则目前掌握在一批核心玩家手里。换句话说，比特币的世界并不是真的没有中心节点和垄断型节点，只是以技术为中心和算力中心的垄断取代了原来主权国家的中心和垄断地位而已。*更深层次想，在目前的教育程度下，99%的人都不了解比特币的机制原理，更不要说自己去挖掘了。他们怎么可能作为一个平等的节点，参与到这样具有技术门槛的游戏中来呢？*“技术黄金”比特币的储藏量是万枚，现在已经挖出了多万枚。如果将它作为法定货币，一旦技术革命导致经济增速加快，比特币的供应量不足，就可能引发通货膨胀。*货币是其他资产的锚，如果一个经济体的货币涨跌幅度有比特币这样大的波动，整个经济会比坐过山车还刺激，稍不留神就翻车，这样的波幅自然无法形成一个稳定的社会预期。往期精彩回顾资本成长论:企业成长与资本经营投资的奥妙--做有智慧的证券研究徐远的投资课--投资原则与实战方法《经济运行的逻辑》作者：高善文《黄奇帆的复旦经济学课》文有狐
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